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                                            中航證券:T+0回歸A股是大方向 科創板有望先行先試-读卖新闻中文网

                                            2020年05月31日 23:16 来源:读卖新闻中文网
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                                            【雄安站预年底使用】

                                            1、美國按照美國證券業協會(NASD)的界定♂┊,日內交易是指同一交易日內先買入后賣出同一種證券♂∵,或者同一交易日內先賣出(賣空)后買入同一種證券┊∵。美股實行的是T+2交割制度┊△♀,即交易發生后第二個工作日才能完成清算交割♀。不過〇,美股市場允許投資者在滿足一定條件下⊙□♂,在交割日到來前買賣同一支股票⌒∟,從而實現T+0日內交易∟。

                                            四、A股重啟T+0交易制度是未來方向

                                            一、我國歷史上的T+0交易制度

                                            2、台灣A股市場現金賬戶迴轉交易與台灣證券市場走過相似的發展歷程〇↑。1985年之前台灣市場曾實行過現金賬戶日內迴轉交易(台灣證交所稱之為當日沖銷交易)〇﹡﹡。由於當時市場過度投機⊿⌒↑,從1985年7月17日起主管機關禁止了現金賬戶迴轉交易♀π☆。此後∟,中國台灣股票市場的T+0交易僅限在融資融券信用賬戶中進行⊙▽◇。

                                            其實T+0(日內迴轉交易)改革在今年4月份就已有徵兆♀。4月7日召開的國務院金融穩定發展委員會第二十五次會議提出?⊿,要放鬆和取消不適應發展需要的管制⌒,提升市場活躍度◇。4月9日┊〇⊙,中共中央、國務院印發《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》↑◇☆,其中在“完善股票市場基礎制度”部分中提出要改革完善股票市場發行、交易、退市等制度△。上述政策信號顯示◇♀◇,提升市場活躍度是監管層推進資本市場改革的重要方向和目的□〇,而放鬆和取消不適應發展需要的管制以及改革完善股票市場發行、交易、退市等制度將是主要的手段□♀。在交易制度改革方面♂,實施T+0一定程度上有助於吸引資金進入資本市場以及提升場內資金交易的活躍度◇,符合政策引導方向∟〇,實施T+0交易制度、與國際資本市場接軌是必然的方向⌒。

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                                            二、上世紀90年代A股實施T+0的市場影響

                                            圖表2:深交所迴轉交易制度前後交易情況

                                            四川快3多久一期

                                            目前⊙⊙,A股實施先買后賣的日內迴轉交易並不存在法律障礙↑。1999年開始實施的《證券法》第106條規定“證券公司接受委託或者自營⊙⌒,當日買入的證券⊙⊙,不得在當日再行賣出”┊∵。這是對我國股票市場T+1制度在法律上的固定∵﹡。但2005年在《證券法》的第一次修訂中刪除了原法第106條◇⌒,為證券市場推出日內迴轉交易預留了空間∟♀,恢復A股T+0交易也一度成為當時市場討論熱點◇。

                                            在我國證券市場發展歷程中?,滬深交易所關於A股日內迴轉交易的規則發生過從禁止到放開、再到禁止的轉變?↑↑。通過對比轉變前後的市場交易數據可以發現┊♂┊,T+0有助於活躍市場△☆♂,增加股票成交量∴∵⌒,提高市場的交易效率◇π,但也可能誘發異常交易行為⌒⌒。

                                            三、海外日內迴轉交易制度經驗

                                            出於風險控制的考慮♂?♂,美股監管機構從賬戶屬性、賬戶凈值、投資者交易行為等多個維度對T+0交易設置了不同的限定條件♀,實施差異化監管△,只有賬戶自有權益(包括資金和證券)保持在25000美元以上的融資賬戶才能進行不限次的T+0交易☆♂∵,但同時也需要滿足最高未對沖頭寸不得超過其日內交易購買力的限制□♀。這種進行分層限制的T+0交易制度﹡,有助於避免給沒有投資經驗的小額投資者帶來損失⊿〇⊿,在提升市場活躍度的同時有效控制了市場交易風險♂。

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                                            在投資者適當性管理方面♂♂,台灣證券交易所對進行當日沖銷交易的個人投資者有嚴格要求﹡□┊,除需要簽訂授權同意書和風險預告書外﹡,還需要滿足開立股票賬戶滿3個月π,並在一年內交易成功10次及以上⌒∴⊿。在交易風險管控方面□▽□,台灣監管當局主要從以下兩個方面着手┊▽。一是台灣證券交易所實行保證金和迴轉交易額度控制〇↑。證券公司可以根據投資者的資金情況預收足額或一定數量的資金和證券┊,並設定投資者日內迴轉交易買賣額度┊?,類似於交易保證金制度〇〇⌒。二是台灣證券交易所規定證券公司要對投資者進行盈虧核算和控制↑♀∵,各證券公司需要對每位參与日內迴轉交易的投資者當日的收益情況進行計算和評估△⊙,根據其盈虧程度來增減其第二日的日內迴轉交易額度?。

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                                            從國際成熟市場發展經驗及我國A股的自身實踐來看☆↑,T+1制度結合漲跌幅限制∟♂☆,其主要功能在於抑制投機◇⊙♂,降低市場波動性?﹡☆,一定程度上發揮了投資者保護的作用△┊﹡,但T+1交易制度也存在一些明顯的弊端☆↑◇。首先﹡,T+1降低了交易的靈活性∟┊π,不利於投資者及時規避風險⊙∵,例如盤中突發利空消息導致股價下跌時↑,投資者可能由於T+1的限制而無法做出止損操作△。其次?▽,A股T+1交易制度限制了其與其他交易工具的配合∵⊿⊙,從而對金融市場交易工具和交易策略的豐富構成了一定的制約﹡∴△。T+1制度下♂↑π,機構憑藉持股規模優勢△,相較於散戶投資者來說π☆⊙,更便於進行變相的T+0操作?☆♂,這也帶來一定的公平性問題等∴▽。第三⌒,海外主要股市均實施T+0交易制度⊙☆,我國T+1制度會為國際投資者進入A股市場帶來了一定的制度障礙☆∴□,且隨着我國資本市場對外開放不斷深化⊙?⊿,A股市場與國際市場接軌不斷深入☆,這種負面影響會愈發明顯□⊙。

                                            上交所于1992年5月開始實行T+0制度π↑▽,當月日均交易量較上月增加了131%♀♂,當月上證綜指暴漲177%⌒⊙,不過當時股指的大幅上漲更多是受到取消漲跌幅限制的影響↑♂。此後上漲行情未能持續♂∴,但月交易量則在實行T+0后持續維持在較高的水平△∴☆。深交所于1993年11月開始實行T+0制度∟▽▽,當月深證成指上漲約8%♂□,但此後逐漸走低⊿,而交易量則在實行T+0后也出現了明顯的提升♂☆◇,當月日均交易量較上月增加了253%∵∴▽。

                                            圖表1:上交所迴轉交易制度前後交易情況

                                            圖表3:台灣證交所市場月度成交中當日沖銷交易佔比

                                            台灣證券交易所恢復現金賬戶T+0時採取的是試點先行策略▽,先行開放一部分股票進行日內迴轉交易▽,之後再視市場交易情況逐步放開┊⊙,以維護證券市場的平穩運行♂。2014年1月6日∴□〇,台灣證交所恢復了先買后賣的當日迴轉交易?。首批恢復現金賬戶迴轉交易的上市股票共150只∵,約佔台灣上市股票總數的10%▽,總市值的75%∵♂。2014年6月30日⊙△,台灣證交所開放先賣后買的當日迴轉交易∵▽。2015年6月♂□,台灣證交所開放了附權證的標的股票以及股票ETF的當日迴轉交易♂┊,市場可進行T+0的標的擴充至約250只♀。2016年2月▽,台灣證交所進一步開放T+0交易∴∟⌒,範圍擴大至所有符合融資融券交易和賣空資質的股票∟△,覆蓋數量超900只⌒♀,占交易所總市值的99%☆。自台灣證交所恢復現金賬戶T+0交易以來♀▽,市場中T+0交易活躍度逐級提升π,當日沖銷交易佔市場交易量的比重超10%⊿▽〇,佔市場交易額的比重穩定在30%左右☆♀?。

                                            建議未來A股市場的T+0改革π,可借鑒海外市場的發展經驗▽▽⊿,採取相應措施控制風險♀﹡﹡。一是採取試點先行、分步實施的策略π,如本次上交所提出的在科創板引入單次T+0交易?⌒,屬於小範圍、低強度的試點∴□,未來基於試點經驗可以逐步放寬交易限制⊙△,並向更大範圍推廣┊◇。二是採取嚴格的合格投資者制度〇↑♂,制定相關規則↑,對於參与日內迴轉交易的投資者的開戶時間、投資經驗、風險承受能力等方面設定要求⊙∵♀。三是加強風險控制◇π♂,交易所和證券公司各負其責♂♀π,嚴格做好證券和資金的前端控制◇♀,對於投資者的迴轉交易額度進行限制∵,抑制過度炒作↑┊。

                                            回顧歷史♂〇,我國A股市場早期曾實施過T+0交易制度ππ⌒。1990年我國滬深證券交易所成立♀▽◇,當時禁止T+0交易﹡。1992年5月上交所放開了僅有的15只上市股票的價格限制⊙□∴,並實行T+0的交易規則?┊▽。隨後深交所在1993年11月也取消了T+1↑♂﹡,開始實施T+0□。但由於當時A股市場規模很小△,處於極度供不應求的狀態♂◇⊙,且制度體系存在諸多欠缺┊⊿∟,市場炒作之風盛行⊙▽∴,在這樣的條件下∟◇,漲跌幅限制和T+0的放開令市場成交量和波動性急劇放大?□◇,如1992年5月21日滬市放開限制當天┊▽⊙,滬指漲幅達到105.27%﹡?,成交量也出現暴增⊿☆〇。這導致A股的投機屬性被大幅強化♂,而價值發現的功能被大幅削弱∵。1995年1月1日﹡,基於防範股市風險的考慮↑∵,滬深兩市的A股和基金交易又由T+0改回了T+1∟,並一直沿用至今⌒□△。

                                            資料來源:TWSE、中航證券金融研究所

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                                            來源:中航證券作者:董忠雲 符暘 方堃5月29日∵,上交所就2020年全國兩會期間代表委員關於資本市場的建議進行了回應∵,其中針對“科創板關鍵制度供給不足”這一話題☆,上交所表示“未來將適時推出做市商制度、研究在科創板引入單次T+0交易〇,保證市場流動性以及價格發現功能的正常實現”♂⌒□。上交所提出的“單次T+0”引發了市場的高度關注∴,顯示A股交易制度或將迎來重大變革↑△。

                                            由於美股市場T+0迴轉交易相關法規較為完備♂〇♀,美股經紀商的交易成本低□,加上交易所信息基礎設施的有力支持◇,催生了高頻交易的快速發展及交易效率的提高▽〇?。

                                            T+0和T+1各有利弊♂∵,如何選擇很大程度上取決於市場環境▽。上世紀90年代初我國A股市場顯然不具備實施T+0的條件△∵♂,而此後A股的發展歷程中〇⊿↑,各項制度建設不斷推進∟□↑。今年3月1日起新修訂的證券法正式實施△,我國資本市場市場化、法治化改革又邁出重大一步∵↑,隨後在4月份♂,創業板註冊制改革重磅推出△,未來A股市場將在註冊制、退市制度、信息披露、違法處罰力度等多個方面進行進一步的加強和完善♀。在A股市場制度改革的同時π∟,隨着近兩年A股對外開放的深化⊙♀△,外資持續流入﹡∟﹡,我國A股市場的投資者結構也在逐步向機構化方向推進﹡♂,市場投資將更加理性☆⊙。綜合來看☆,我國A股市場的制度體系日趨完善∟,重啟T+0的條件日益成熟□,同時繼續深化市場化改革和對外開放也需要交易制度方面的管制進一步放開☆﹡。因此∵∵π,T+0制度將是未來市場改革的方向π。

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                                            資料來源:wind、中航證券金融研究所

                                            1995年1月⊙,上交所和深交所同時將交易制度由T+0改為T+1┊。當月上證綜指和深證成指分別下跌13%和9%♂♂,但隨後企穩□↑。交易量也出現了大幅萎縮∟△⌒,當月滬市日均交易量較上月下降了69%π,深市日均交易量較上月下降了68%┊,之後有所恢復▽,但整體仍然弱於實行T+0制度時的水平〇♀。由此可見▽,推行T+0有助於擴大市場的成交量?∴?。

                                            資料來源:wind、中航證券金融研究所

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                                            日內迴轉交易制度是國際證券市場通行的一項交易制度♀,美國、台灣、香港等證券市場均允許日內迴轉交易∵□▽,而且不少市場的日內交易十分活躍﹡。

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