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                                                      【首席觀察】市場化“直達”有多難?央行與小微兩相望-奉化新闻网

                                                      2020年05月29日 15:04 来源:奉化新闻网
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                                                      【爬楼救人小哥回应】

                                                      至於幾乎被視為洪水猛獸的赤字貨幣化何以定論┊?從報告里的2萬億(1萬億赤字+1萬億特別國債)這一全部划轉地方之數據表述中┊♀,可以打開與之相關的想象空間嗎⊿﹡⊿?

                                                      說到做到⌒∴〇,當天∴﹡,央行開展了央行票據互換(CBS)操作﹡,操作量50億元⊙,期限3個月〇,費率0.10%;旨在支持銀行發行永續債補充資本π□,增強金融服務實體經濟的能力﹡〇。

                                                      但是〇,商業銀行出於風險和收益等因素的考慮∵〇,信貸資源配置仍有不合理之處♂。因此♂∵∟,“不妨探索直達實體經濟的貨幣政策工具↑△π,比如央行直接或間接購買資產∴π,”溫彬說♂☆,“現在美聯儲、歐洲央行和日本央行都在購買資產擴表☆。最近一個熱點話題就是財政赤字要不要貨幣化☆π△,儘管爭論很激烈﹡,但基本共識是目前還不到財政赤字貨幣化的時候∵☆。”

                                                      利率改革方面♀,易綱在5月26日的答記者問中亦表示?〇,利率是最重要的金融要素價格◇△,推進利率市場化改革是金融領域最重要的改革之一☆,目標是要完善主要由市場決定價格機制⊙π,穩妥推進存貸款基準利率與市場利率並軌♂。人民銀行已經分別於2013年7月和2015年10月放開貸款和存款利率管制?,2019年8月人民銀行啟動改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制以來☆π,利率市場化改革又取得了重要進展♀。

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                                                      易綱還表示∟,貨幣政策傳導效率明顯增強?∴△。2020年5月中旬◇,新發放貸款中♀△,利率低於原貸款基準利率0.9倍的佔比為35.3%⊿↑┊,是LPR改革前的近4倍♂♀⌒,貸款利率的隱性下限已被打破□↑☆。

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                                                      從寬貨幣到寬信用∵△♀,也不只是貨幣傳導機制的疏通π,還有信用環境與有效需求問題∴↑。

                                                      不過♀∵,溫彬建議⊿π△,央行能否針對一些特定領域△♀,間接購買資產⊿?♀,或通過類似PSL的方式進行信用擴張∴⊿♀?比如《政府工作報告》提出的“兩新一重”﹡,央行可以購買SPV發行的債券π□,由SPV投資新基建或重點項目?⊙?或者商業銀行對小微企業提供信用貸款⌒,並可以向央行進行質押獲得流動性支持∵⊙。總之⊙?,通過創新貨幣政策工具↑⊙,目的是進一步加大對實體經濟重點領域和薄弱環節的支持?,並有效地降低融資成本∟∴♂。

                                                      兩兩相望的央行與小微企業之間〇□∴,不只是隔着金融機構□?,可能還隔着市場的認知差異♀┊。

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                                                      一句“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”撩得市場浮想聯翩……央媽工具箱里的再貸款再貼現、PSL(抵押補充貸款)已是直達的啊△,還能怎樣“直達”呢﹡?

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                                                      不過♂∟,極端情況下◇,陳述認為∟π∟,人民銀行甚至可以通過公開市場操作☆∟,購買金融機構使用再貸款發放的小微信用貸款資產∟⊙,還可將國家融資擔保基金作為SPV⊿▽,使用該創新工具為其注資☆﹡,為銀行提供定向擔保支持﹡⌒。

                                                      在他看來?⊙,與寬信用相比⊿♂?,寬貨幣不再是貨幣政策的重點﹡。但市場也有觀點稱↑∵┊,6月降准降息仍可期▽。

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                                                      據鄧海青分析↑∵,回顧2009年的經驗◇⊙〇,1%以下的隔夜利率是“危機應對”狀態□﹡⊿,通過大量的流動性來維持金融市場的穩定;如果央行確認從“危機應對”狀態回歸“合理充裕”狀態┊﹡⊿,那麼隔夜利率將提高至1.5%-2.0%的範圍♂┊∵。

                                                      進一步的結構性政策工具⌒☆?甚至不排除直接買債——莫非貨幣化⊿▽⌒?

                                                      當日┊♂,央行還在37個交易日後重啟了7天逆回購△∟,規模為100億♂◇,利率維持在2.2%不變π。受公開市場操作利率不變影響?,債券市場日內大幅回調♂♂。

                                                      所謂央行創設直達實體經濟的貨幣工具↑,在陳述看來π∴,更大可能是類似3000億元防控疫情專項再貸款的結構性貨幣政策工具∴〇。

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                                                      “數據顯示♀,今年一季度人民銀行每1元的流動性投放可支持3.5元的貸款增長◇π⌒,是1∶3.5的倍數放大效應;而美聯儲1美元的流動性投放僅對應0.3美元的貸款增長?。這表明我們的貨幣政策傳導效率還是顯著的↑∟⊙。”5月25日◇π,民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬告訴經濟觀察報∵◇⌒。

                                                      如此π∴,“央行購買各類信貸資產達不到這個目的☆,各類信貸資產是已經投放的資金⌒┊⌒,是企業已經獲得了貸款∵,談何推動企業便利獲得貸款並推動利率下行呢◇?”陳述稱∵?♂。

                                                      CBS可謂“對症下藥”式紓困◇▽,旨在疏通貨幣傳導機制的梗阻﹡◇◇,因為銀行信貸不暢∴⊿⌒,有效需求不足之外┊□,囿於“資本不足、流動性約束、利率傳導不暢”等三大約束♂☆。

                                                      相反□♂,美聯儲儘管採取了無上限釋放流動性的措施♂∴﹡,但商業銀行因擔心企業和居民違約率上升而採取信貸收縮策略∵,使美聯儲的貨幣政策傳導意圖大打折扣;不得已∵◇♂,美聯儲只能通過擴張其資產負債表向市場提供流動性⌒,包括購買國債、政府機構債、甚至企業債等▽。次貸危機以來◇⊿﹡,我國央行也創造了一系列貨幣政策工具↑∟,包括定向降准、再貸款、再貼現、MLF(中期借貸便利)、SLF(常備借貸便利)、SLO(短期流動性調節工具)、PSL(抵押補充貸款)、TMLF(定向中期借貸便利)、CBS(央行票據互換)等♂┊☆,在保持流動性合理充裕的前提下?♂﹡,更加強調結構性貨幣政策工具的運用△▽☆。但這些工具都需要通過商業銀行或政策性銀行進行貨幣政策的傳導♀。

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                                                      不過⌒♂,不可否認的是┊﹡,疫情之下⊿┊♂,貨幣政策環境、企業經營環境等均在加劇變化♀⊿,金融“脫實向虛”苗頭似重燃——這從近期AA一年期中短期票據利率(3.2%)與一年期理財收益率(3.8%)倒掛加劇中可看出跡象⊿□﹡,包括金融槓桿的再度抬升等♂?。

                                                      而“直達”之所以在《政府工作報告》中被提出〇π□,市場認為♂﹡⊙,緣于資金“空轉”出現新特徵——以往在金融領域空轉♀,現多在大企業大項目領域運轉﹡,諸如社融去向主要是國企與基建□♂↑,對實體經濟中的中小微企業之扶持相對不足♀。另外□,央行通過公開市場向銀行“注入”流動性∟﹡?,增強銀行放貸能力☆〇⊙,除非要求銀行拿到的資金必須用於放貸⊙∵,否則未必能傳導到實體領域♂⊿。

                                                      央行貨政司司長孫國峰曾表示⌒♂⌒,改善貨幣政策傳導機制〇◇⌒,關鍵是形成激勵相容的機制◇π▽,鼓勵銀行主動加大對實體經濟的支持力度∴⊿,而不是用下指標、派任務的行政辦法☆↑▽。針對銀行信貸供給仍存在的三大約束:

                                                      據海清FICC頻道的鄧海青觀察♂□◇,央行在4月的MLF同樣採用縮量、利率不變的操作﹡□△,同時隔夜回購利率從前期1%以下回升至1.5%以上◇♀,市場對央行“寬貨幣”預期出現顯著變化┊♂,是導致近期債券市場大跌的直接原因∟☆。未來“寬信用”或是貨幣政策重點◇△。

                                                      “央行創設的直達實體經濟的貨幣政策工具∟┊☆,更大可能是類似3000億元防控疫情專項再貸款的結構性貨幣政策工具∟∟♂。”陳述認為▽♂〇。也有觀點稱∴⊿,增量上♂?♀,大概率指的是“信用貸款”♂π。

                                                      換言之♂,未來貨幣政策的核心是寬信用☆▽∵,同時最為徹底的寬信用——“信用貸款”將發揮重要作用□┊。信用貸款在2018-2019年已經開始提出♂,但落地情況不佳♀,此次報告要求“要創新直達實體經濟的貨幣政策工具”↑♂,意味着信用貸款將得到更大範圍的應用π。

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                                                      他解釋⌒□,中國以間接融資為主□,而美國是以直接融資為主∵↑↑。為應對疫情↑,我們加強逆周期調控∵♂⌒,特別是我們的商業銀行摒棄順周期經營理念♀▽?,加大對實體經濟的信貸投放∟∴,實現了從寬貨幣向寬信用轉化♀﹡∟,在支持擴大總需求的同時⌒∴∴,也有利於防範自身風險上升?∵。

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                                                      有觀點認為♂□,不設GDP目標的重點之一也在於∵♂,GDP的宏觀框架已變∟∴,更重要的考量是“全球日趨升級的債務壓力”♀△⊿,各國央行需要不斷提供流動性以延續信用貨幣體系的運行◇∵△。

                                                      在他看來♀∴,而今⌒∴,信用貨幣運行體系中的投放方式與投放機構、投融資結構、貨幣運用場景、流動性等正在發生深刻的變化♂♀,基於這些變化⊿♀△,“需求”成為貨幣投放的決定性因素、“央行擴大資產規模”並不意味着貨幣總量會同比例擴張;負債與貨幣總量超越社會財富更快增長∟△,卻似乎沒有引發通脹﹡⊿◇。

                                                      一是資本不足構成實質性約束♂。若不及時補充銀行資本☆?〇,將制約其下一階段合理的信貸投放♂π。對此∟⊿﹡,人民銀行正會同有關部門以永續債為突破口⊙,加快推進銀行發行永續債補充資本(諸如2019年創設的CBS)♂。二是部分銀行信貸投放面臨流動性約束∟∟﹡。三是利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束◇。目前存貸款利率上下限已放開♀⌒,但人民銀行仍公布存貸款基準利率↑⊙,存在基準利率與市場利率並存的利率“兩軌”△∴,這實際上對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙♂〇□。

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                                                      伍超明告訴經濟觀察報〇∴,能否直達也與實體經濟的信貸需求有關﹡,當前部分中小微企業受疫情衝擊影響較大♂□﹡,有的出現經營困難┊,有的面臨破產♀﹡,所以實體企業信貸需求不足⌒∟,社會信用收縮壓力較大◇?⊙,這也影響資金直達實體的規模和效率⌒〇┊。因此△⊿↑,央行單方面釋放流動性∵,如果不加強定向性和精準性☆∴▽,容易導致大水漫灌♀♀♀,形成泡沫和加大金融風險〇△。

                                                      別猜了△♂△,央行行長易綱在5月26日的兩會期間答記者問時說:“加大小微企業信用貸款支持力度◇。實施普惠小微信用貸款支持方案□,通過創新貨幣政策工具π,支持符合條件的地方法人銀行業金融機構新發放普惠小微信用貸款☆⊿,支持銀行業金融機構提高信用貸款佔比∵。”

                                                      鄧海清認為?﹡∵,一方面↑∟,之前採用的措施♂△π,包括再貼現、再貸款、延期還本付息等均屬於創新直達實體經濟的貨幣政策工具〇☆,另一方面﹡,是未來要採取的增量措施?♂,“支持符合條件的地方法人銀行業金融機構新發放普惠小微信用貸款”π∟⌒。從增量看﹡,“要創新直達實體經濟的貨幣政策工具”指的大概率就是“信用貸款”⌒┊♂。

                                                      財信證券首席經濟學家伍超明告訴經濟觀察報⌒,其實⊿⌒,央行的貨幣工具箱中已有不少直達實體經濟的工具⌒,如通過給銀行再貸款、再貼現▽,以及給三大政策性銀行的PSL等∟,然後再通過銀行定向給實體企業和居民▽♀。現在的問題⌒∵,一是這些直達實體經濟的資金♂,存在空轉或套利現象〇┊▽,沒有真正到實體經濟?,或者即使到了實體經濟♀,但改變了用途方向π∴◇,如最近市場資金充裕⊙∵π,各種形式的“消費貸”通過包裝后變成了中小微企業貸款?∴π,其實這些資金並沒有進入實體企業△∵∟,不排除進入房地產市場的可能;二是由於再貸款、再貼現資金並不是完全用於實體經濟融資△,有一部分是用於滿足銀行短期流動性需求┊⊿⊙,因此可以進一步加大再貸款再貼現規模□△,同時提高用於實體融資的比重;三是建議加大三大政策性銀行PSL規模△┊?,服務於實體經濟和國家戰略┊⌒。

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                                                      相信“央行的定向再貸款等工具還會再強化∟↑∟,未來將在已有工具的基礎上再創新和增加新的工具♂,但怎麼做∴□,預計央行會在減少中間渠道和環節⊙,防止資金漏損和降低企業融資成本等方面下功夫∵。”伍超明說﹡⊿〇。

                                                      而無論是兩會前“赤字貨幣化”的激辯↑π,還是熱詞“直達實體經濟”∵┊,包括今年不設GDP增速目標▽,其背後的冷思考可能離不開“疫情之下∟♂,全球債務壓力驟然升級”這一大背景☆┊┊。

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                                                      而這其實是一個棘手的老問題△∟◇,金融機構風險偏好下降、傳導機制有待打通之外〇⊿◇,也與企業自身信貸需求、營商環境有關♂⊙﹡。

                                                      二央媽的愛怎樣才能“直達”小微呢﹡▽﹡?明明我們的貨幣傳導機制是其他國家的近十倍啊……

                                                      若是∴♀,非常時期π,通過市場 機制▽∵﹡,讓央行資金“直達”有需求有潛力的實體經濟∴,或許亦未嘗不可π△∟。但大前提是□,需以營造實體經濟的信用環境之因〇∴♂,成“寬信用”之果△。

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                                                      似乎央行與小微之間?↑∴,不只是隔着一條法律紅線(不能直接放款)∵〇┊,還隔着數道“鴻溝”?↑,交織着結構、機制、市場因素⌒,包括認知等諸多問題∴⌒。

                                                      諸如♂△☆,設立3000億元專項再貸款﹡,截至5月23日♂∴∵,3000億元專項再貸款已支持銀行向7000多家重點企業累計發放優惠貸款近2800億元∵☆,財政貼息后企業實際融資利率約為1.25%﹡∵▽。二是增加再貸款再貼現專用額度1.5萬億元△∴,截至5月21日◇▽∴,運用再貸款再貼現專項額度支持金融機構累計發放優惠利率貸款(含貼現)共4720億元﹡∟?。

                                                      易綱在“兩會”期間就重點問題答記者時表示π,新冠肺炎疫情發生以來♂?,人民銀行創新貨幣政策工具⌒﹡〇,通過貨幣信貸政策的結構化、精準化〇π▽,縮短貨幣政策的傳導鏈條▽∟∵,提高企業融資的“直達性”∴。

                                                      前一段時間▽♂,銀行間隔夜拆借利率、7天回購利率等代表資金價格的風向標顯示?∵,銀行間市場流動性依然寬裕♂。但資金價格〇▽〇,即信貸利率如何則見仁見智∴。

                                                      不過⊿♂☆,值得一提的是♂,5月26日﹡△,央行在37個交易日後重啟7天逆回購☆,規模為100億┊⌒♀,利率維持在2.2%不變☆♂◇,引起市場詫異△。當天☆◇☆,隔夜利率漲至1.88%, 7天回購利率升至1.8579%∟,這昭示近日資金面略顯緊張π∟〇,短期資金利率出現抬升☆∴?。

                                                      《人民銀行法》明確央行不能對實體企業直接放款⊙?,這是一條紅線♀。看懂經濟專欄作家陳述分析∴,從央行今年以來的貨幣政策工具創設及使用看∵,其直接購買各類信貸資產的可能性不大∟∟,向SPV注資提供支持的可能性有∵﹡▽,但其具體效果如何有待檢驗☆。

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                                                      如果說☆□,1%以下的隔夜利率是“危機應對”狀態△◇,那麼隔夜利率提至1.5%-2.0%的範圍⊙,則或是回歸流動性“合理充裕”狀態;但央行是否對新狀態予以確認∟↑⊿,尚待時間觀察▽。

                                                      只是⊿♀,寬貨幣仍難以轉化為寬信用〇。市場化“直達”有多難┊〇?

                                                      他分析⊙π↑,《政府工作報告》指出“創新直達實體經濟的貨幣政策工具〇,務必推動企業便利獲得貸款⊿♀,推動利率持續下行”□〇π。這句話有三個部分:“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”是手段〇∴,要實現的目的是“務必推動企業便利獲得貸款”以及“推動利率持續下行”♂↑。換言之↑♀∵,新創設的貨幣政策工具∟〇∟,要能使企業獲得貸款┊,且要推動利率逐步下行∟〇。

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                                                      換言之△,應對疫情的貨幣政策很給力♂↑,一季度貨幣政策執行報告中〇π,40次出現了“小微”⊙。但現實中☆,還有不少小微企業仍嗷嗷待哺△,到底怎麼了∵?

                                                      深圳海王集團首席經濟學家、中國銀行前副行長王永利認為☆,負利率、量化寬鬆、赤字貨幣化並不是可以隨意使用的△⊙∟,只能是應對特殊情況的超常規貨幣政策□,只能用於應急維穩△,而不是用於刺激經濟增長﹡,必須提前確定適用條件、審批流程、監督管理、退出機制等π∵⊙。

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                                                      而在5月26日的公開市場操作中⊿∵⊿,市場或許能看到央行目前某種轉向或謹慎之端倪☆。

                                                      與此同時◇,儘管備受質疑?,但全國政協委員、中國財政科學研究院院長劉尚希仍稱♂♀π,財政赤字貨幣化在實踐中已經存在⊙┊∟,理論上還可進一步探討?▽。因此赤字貨幣化可以成為未來貨幣政策操作中的選項之一↑,並不會發生“一旦開了閘門就收不住”的情況⊙。

                                                      三現實是☆◇﹡,央行行長發聲后∴,市場對創新直達貨幣工具仍充滿想象與期望⊿∴。

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